Joseph旋風

四月十一日，所羅門美邦證券公司半導體分析師Jonathon Joseph自去年七月四日成功判斷股市高點之後，再次領先各研究機構，發表半導體類股已經觸底的看法，並且調整多檔股票的評價；市場上充斥著多空各種不同的聲音，有人認為Joseph強調的論點並非景氣已經要好轉，而是強調半導體景氣就算再差也不致差到那裡去了，更有人認為在Joseph發表之前，高盛證券的分析師Terry Ragsdale已先調高半導體評等，而Joseph深怕錯失這次再度出名的機會，於是在高盛發表看多的論點一星期後，馬上也跟進發表相同的論點。而不論事實真象究竟是如何，畢竟去年Joseph確實準確得預測半導體景氣的反轉，名氣也因此不逕而走，在分析師的眼中，他的論點也成為必要的參考依據。

首先，我們先來看看Joseph這次論點裡有那些重要的主張：

1. 調升半導體評等從中立至優異(outperform)，因為訂單及出貨的數據顯示狀況已經非常糟糕，再壞也不會太久了，應該在幾個月內就會觸底。

2. 底部即將出現的理由──因為出貨量在二月出現低點，預測訂單將在七月出現低點，而營收在八月份將會觸底；另外資本支出今年將減少30%~35%，目前PC市場庫存趨緊的情況，很快就會在無線及有線通訊上出現。

3. 調升以下公司之評等──Intel、Micron、TI、ST、AMCC、Altera、Xillinx。

4. 從目前階段分析，費城半導體指數有可能下跌至400點，但也有上漲至700點的實力！而目前是投資佈局的好時點。

《圖一》

自從Joseph於四月十一日發表這篇看法之後，費城半導體指數(SOX)當天即應聲大漲，一舉突破600點關卡，截至目前為止(6/5)也仍還在600點之上！去年七月四日Joseph的預測讓費城半導體指數當天由原本之1,180點大跌110點，跌幅達9%以上，費城半導體指數更是續跌至四月的最低點453(圖一)；雖然迄今我們仍無法斷定Joseph這一次的論點是否正確，時間也尚無法證明是否股價已落底，但Joseph的影響力目前看來仍不容忽視。

分析師的立場，有著不同角色的矛盾，一來是要扮演客戶的推薦者，能順利將客戶的公司成功包裝介紹出去，而在市場上獲得認同；二來希望促進證券市場活絡；三來希望在市場上有呼風喚雨的力量，能夠準確的判斷股價，幫公司及客戶賺進大筆的資本利得。

如果我們暫時撇開分析師商業立場的身份以及鬼魅難懂的股價角度來思考，這一波半導體景氣下跌得如此暗潮洶湧，究竟底部還要持續多久，春天的第一隻燕子真的已經飛來了嗎？成群的麻雀何時會飛出來了嗎？汽球已經緩緩上昇了嗎？何時才是漲潮的時候？

Joseph是唸歷史出身的，擅長用過去的數據中來發現未來，如果過去的歷史真的可以鑑往知來，從過去來探討未來未嘗不是一件相當理想的事情，而在半導體產業中，產值成長率、資本支出、B/B Ratio、產能利用率、Foundry產能利用率．．．等各項指標，也都是我們耳熟能詳的分析判斷的工具，張忠謀以TSMC之B/B Ratio大於1來判斷景氣即將回春，而B/B Ratio只是眾多分析工具之其中一項，是否能單純的以BB值來判斷景氣回春與否，以下我們便希望從這些數據指標中是否能瞧出一些端倪；另外除了希望從數據來判斷這一波谷底到底何時出現之外，我們也希望了解過去的半導體產業和未來會有什麼樣的不同，引領風騷廿年的PC已逐漸退場，而接下來的主角又會是誰，將會引發什麼樣的產業變化？這些議題都是我們的文章中將要討論的！

《圖二》

水晶球的秘密

在眾多的分析工具中，專業研究機構的預測最為人所熟知而且也最常被採用，在去年十月的預測數字中，WSTS及Dataquest對今年仍保持樂觀的態度，分別預測2001年半導體產值成長率在20%及27%；但今年的景氣似乎比想像中來的差，WSTS於五月份公佈今年新的預測數字，將原本20%之樂觀估計調降為-14%(圖二)，而Dataquest繼今年元月調降今年成長率預估為20%之後，於五月份再度大幅調降今年的成長率預估為-17%，去年十月與今年五月的預測上下幅度差距達37%，幅度之大不禁令人感到半導體的寒冬真的很冷，In-Stat更指出，如果今年下半年景氣沒有如預期中的好轉，則衰退幅度更可能達-20%，成為有史以來最嚴重的衰退。

若以資本支出來看，在去年達到歷史高峰的84%，而今年根據Dataquest的預估應該會在7%，但若從目前情形看來，7%顯然也仍然太樂觀了，Joseph的-30%~-35%可能會比較實際點；而如此看來，從去年的84%到今年的-30%之間的變化也不禁令人咋舌，這一波的投資縮手的速度比起以前來的快，幅度也比以前大，對於供給面增加的幅度將明顯的減少，對庫存的消化應該較有幫助，而這樣的舉動應該能讓這次不景氣的時間較為縮短！

如果今年半導體規模真的如預估的出現約-17%~-20%之間的衰退，則今年將是半導體產業繼1975及1985年之-17%衰退後，最嚴重的不景氣，也會是半導體史上最嚴重的一次衰退；上一波的金融風暴於1996及1998分別出現了-9%的衰退，就正在大家歡欣鼓舞的迎接繁榮1999及2000年時，沒想到景氣竟然於2000年第四季開始出現了衰退的現象，而這一波驚心動魄的U型反轉，一直到現在似乎還不知道谷底會在那？也不知道時間會有多久？

目前唯一對景氣比較有共識的看法是，從市場規模及資本支出來分析，成長率雙雙於2000年達到高峰(分別為39%及84%)，依歷史經驗來看，高峰之隔年通常會是谷底，再對照資本支出減少的程度，以年度來看，今年應該會是低點，明年成長率應該會比今年好(圖三、圖四)。

《圖三》

但如此的分析仍不能讓我們滿足，我們還希望知道，谷底時間會多久？景氣會在何時反轉？第三季？第四季？還是明年第一季？目前各種說法都有；而2001年第一季的衰退，也讓所有半導體業界體會到有史以來最劇烈的跌幅！我們不禁也想問，研究機構的預測究竟是像水晶球一般能未卜先知，抑或是真的沒有人可以準確的預知未來，但如果無法準確的預估未來，對半導體晶圓廠動則上百億的投資而言，似乎無形中增加了相當大的營運風險，也許就是因為如此，半導體產業的波動幅度相對其它產業而言來的劇烈些。

但也因為對一般公司而言，在資源有限的情況下，實在無法另外再安排資源來對未來的景氣做客觀而全面的分析，而且統計調查預測分析也是不同領域的專業，於是相較之下，專業的研究調查機構如Gartner's Dataquest, Cahners In-Stat, IC Insight, IDC...等在預測及統計上，至少能較為客觀公正的分析，雖然一般人對其預測存在著半信半疑的態度，而事實上其預測也常出現一改再改甚至大逆轉的預測出現，但各公司也不得不將其報告及預測列為重要之參考依據。

一般證券的產業分析師，經過本身拜訪主要公司及參考研究機構之預測之後，也會相繼發表相同或不同之論點，有時因為產業分析師站在第三者的立場，綜合研究機構資訊及穿梭產業界所獲得的資訊，再加上個人的敏銳度，有時似乎反而比身在產業界的人士更為全面及客觀，於是分析師的報告，尤其是知名分析師的報告影響力也不容小覷！

《圖四》

半導體景氣指標

由以上的分析，我們了解要分析產業景氣，除了可以參考專業的研究機構及產業分析師的報告之外，現有半導體產業所組成的產業協會也有一些相當重要的統計指標，如SIA所提供的半導體產業營收統計、SEMI的半導體設備出貨及訂單統計(B/B Ratio)、SICAS的產能及產能利用率統計，以上的幾個指標都是專業的研究機構及產業分析師們所必要的參考資料，而我們也期望從這些指標中來發現景氣將於何時回昇？

《圖五》

SIA

首先我們來看看，SIA所公布的3MMA(3Month Moving Average)營收統計(圖五)，其中我們可以發現3MMA/12(3MMA與前一年同期比)所呈現的指標似乎較能表示景氣的良窳；而其中我們可以發現，去年八月出現的高峰52%已超過了95年的48%，但新高的成長率似乎也注定了景氣開始往下走的不變宿命，而且，走的愈高愈快，似乎也跌的愈深愈急。以最近公佈的四月份營收(3MMA)來看，較去年同期衰退達10.2%(Year-over-Year)，也較三月份(3MMA)衰退4.7%(Month-over-Month)；以前二次低點分別在96年9月的-25.9%、98年7月的-16.9%數據及目前的景氣情況來看，接下來的5、6月份營收應該還會繼續再往下探底。

《圖六》

SEMI

SEMI統計的半導體設備出貨及訂單B/B(Book to Bill)Ratio的統計(圖六)，若以上波低點出現在96年9月之0.7及98年9月之0.57，而相對之3/12MMA似乎也於同樣的時間出現低點。那接下來，我們要關心的是這一次的低點會出現在何時？現在是低點了嗎？以相對數字來看，四月份的BB值降至0.42已比前波低點之0.57還要來的低，而且這一次的下降速度來得又快又急，令人膽顫心驚，雖然我們還不能確定是否為這一波不景氣的最低點，但因為BB值0.42已是十年來的最低值，只要我們繼續觀察接下來的B/B Ratio值，若能出現成長的訊號，似乎我們便可較有信心的判斷景氣即將復甦。

《圖七》

SICAS

依據SICAS所公佈的數據顯示，這一波的產能利用率高點出現在去年Q3的96%，隨之便開始往下降，Q4出現93%，今年Q1更出現84%的產能利用率；而由TSMC Q1產能利用率70%，而Q2可能不及50%(比1998 Q3的58%還低)的歷史新低來判斷，半導體2001年Q2的產能利用率應該會再往下降，而且應該會比上波低點81%更低！(圖七)

《圖八》

景氣指標與股價

SIA、SICAS、SEMI等3S指標，為分析半導體景氣之三項重要參考指標，而從上面的分析也可以看出月營收成長率、B/B Ratio、產能利用率似乎有同步的趨勢，而且如果從1995年到2002年Q1來分析，看來，BB值似乎有領先的意味，而產能利用率似乎是3S中較為落後的指標，於是用BB值來判斷景氣應該較為合理，但可惜的是BB值的波動幅度較大，所以在判斷上也常會有誤判出現，不過在“如霧中行走”的半導體產業中，能有此依據，也讓人感到興奮，如果我們能再加上3S同步的特性以及年度的市場規模及資本投資等數據，相信可以對未來看得清楚點。

於是分析到此我們有了以下的初步判斷：

1. 長期而言(一年以上)──以年度來看，根據市場規模及資本支出成長率雙雙在去年出現歷史的相對高峰，以及今年至今的景氣表現，我們應該可以判斷，今年應該會是半導體景氣的谷底，而明年應該會比今年好！

2. 短期而言(一年以內)──3S指標目前出現同步下滑的一致步調，而4月BB值及3MMA已跌破前次低點，產能利用率也應該會在Q2跌破前次低點，3S指標一齊跌破前次低點，雖然我們不排除有繼續往下走的可能，但只要我們能等到其中有一項指標開始走揚，以目前情況看來應該會是BB值率先反應，我們應該就能判斷春天的燕子真的已經來了！(不用等到3S指標全部一致往上再來確定，因為3S已經夠低了！)(圖八)

然而，這二個結論，雖然應該可以給產業界、金融界在迷航中有點方向，但其中卻對投資者有個最大的遺憾，無法用以上的分析工具來掌握。如果我們將3S指標與費城半導體指數對應來看，我們可以發現，SOX與3S指標似乎也存在著同步的現象(圖九)，股價落底，3S也落底，股價高峰，3S也出現高峰，在時間上是滿一致的，只是股價因牽涉的變數太多，使其波動更為頻繁，更難判斷；於是我們想利用3S來掌握股價的波動，但卻發現，3S公佈的時間落後了約一個月的時間(產能利用率公佈的是每季資料，落後約二個月時間)，如5月下旬才公佈4月份月營收(3MMA)、4月份BB值及Q1的產能利用率，而股價早已走到公佈的時點(5月下旬)，落差了約一個月的時間！我們也可以說股價領先3S指標(景氣)約一個月的時間，所以想用3S來掌握股價，很難，但可喜的是只差了一個月的落後，還不是太離譜，至少可以掌握中長期的趨勢！除非我們能預測3S落底的時間，以此來作為判斷股價也將同時落底，以目前3S迅速走低的速度來看，我們應該可以大膽的預估，3S應該會在Q3落底(因為若以目前的速度下降，到Q3應該已經降到不能再降的低點了)，而相同的股價也應該於此時落底，但實在很難判斷，復甦的力道會有多少，以目前一片悲觀的情況來看，實在不敢太樂觀來期望。

《圖九》

結語

這一波景氣以攝人心寒的速度快速回檔，也讓所有身在其中的人士開始思考著半導體產業發展上另外一項重要的問題：市場由供需所組成，而供給面我們可以較為容易的從調查或各項數據中預測的出來，不致於有太大的誤差，但需求面呢？需求面的掌握其實是最難的！雖然我們可以簡單的從各研究機構所發佈的市場預估來判斷，但事實是，需求面的變化實在太大，也實在太難預估了！

從1972年來，半導體一直處於「供給面經濟學」的範疇，Technology Driven扮演了過去卅年來重要的驅動力，PC時代耳熟能詳的CPU 286、386...到Pentium，從DOS、Win3.1、Win95、Win98，每一次的技術演進莫不帶動一波新的PC需求，因為當時PC的軟硬體規格離消費者的要求相距太遠，於是一有新技術發表自然而然會帶動消費者新的需求產生，這個情形通常發生在產品生命週期的「成長期」，供給會創造本身需求，任何的產出均會被市場接收，供不應求是常見的事。而目前的PC處於「成熟期」更可能往「衰退期」進入，因為我們發現，當CPU速度已達1GHz、硬碟容量動輒配備上10G時、Win98作業系統．．．功能已漸漸超越消費者的需求時，技術的進展對消費者所產生的邊際效用愈來愈低，當然無法有效的帶動新的需求，於是產品開始步入了「衰退期」，供給便應該由需求來決定了，而此時若仍一昧的注重大量生產，很容易便會出現供過於求的現象。

佔有半導體產值約50%的資訊產品，進入另一個成長趨緩的時期，當PC進入低於10%的成長率時，如何能再持續帶動半導體30年來平均16%的年複合成長率？於是我們寄望另一個成長期產品出現！ (圖十)

而我國過去以PC產品上中下游建立起的資訊產業，如今又該如何面對如此的變化呢？PC產品是否將以另外一種不同的形式來繼續帶動半導體產業？或是將有另一個像PC般的Killer Application將會出現來帶領半導體持續高度成長？是Cellular Phone還是PDA？是IA嗎？還是SmartPhone？目前除了Cellular Phone之外，其它產品所佔比例仍然相當的低，半導體原本依賴PC產品所產生的五年小循環，十年大循環，在PC成長趨緩，通訊產品比例逐漸提高，新的主要應用領域還未出現前，原本循環還會存在嗎？週期會如何改變？以上這些問題似乎有待我們繼續研究探討，並隨時準備、調整以迎接新時代的來臨及挑戰！

《圖十》